Đánh giá Hyperliquid: Giải pháp duy nhất cho sổ lệnh on-chain tần suất cao, quy mô lớn, đòn bẩy cao

Tác giả gốc: Godot

Gần đây, tôi đã xem lại các quyết định giao dịch và danh mục nắm giữ của chính mình. Tôi đã nhìn vào Hyperliquid $HYPE.

Mặc dù tôi đã theo dõi dự án này trong giai đoạn airdrop, nhưng tôi nhìn nó nhiều hơn từ góc độ của một “nhóm âm mưu” — chẳng hạn, một đội ngũ có gốc rễ từ một nền tảng giao dịch tần suất cao chuyên nghiệp, sử dụng một công ty mẹ để vận hành một dự án sinh lợi, không huy động vốn, không presale token, và nguồn cung token được kiểm soát rất chặt chẽ, v.v.

Tóm lại, tôi đã nhìn Hyperliquid qua lăng kính quen thuộc của một dự án có nguồn cung ban đầu được kiểm soát chặt, FDV cao, giá được đẩy lên, rồi token unlock dần dần được dùng để chốt lời, trong khi bỏ qua khả năng rằng Hyperliquid có thể xây dựng một nền tảng thông qua việc sử dụng thực tế, điều này khiến tôi bán quá sớm.

Nhìn lại,

Thiết kế sản phẩm của Hyperliquid xoay quanh các từ khóa “order book” (chính xác hơn là CLOB, central limit order book), “high frequency,” “large size,” và “high leverage.”

Và quan trọng nhất, Hyperliquid là DEX duy nhất kết hợp các từ khóa này; có thể nói đây là lựa chọn duy nhất.

Bắt đầu từ lớp đồng thuận nền tảng nhất, Hyperliquid đã thực hiện nhiều cải tiến và tối ưu hóa để phù hợp với nhu cầu giao dịch “high-frequency”. Nó áp dụng một thiết kế chịu lỗi tốt hơn, bất đồng bộ hơn, chẳng hạn như continuous sequential processing, nghĩa là liên tục sắp xếp thứ tự các giao dịch của người dùng mà không cần chờ current block hash được thực thi. Nó cũng cung cấp one-block finality, cho phép mỗi giao dịch, hủy lệnh và thanh lý được hoàn tất trong một block duy nhất.

Tất nhiên, có rất nhiều thiết kế khác để đáp ứng nhu cầu “high-frequency” và cung cấp giao dịch, thanh lý theo thời gian thực. Hiệu năng thời gian thực, hay độ trễ giao dịch, ảnh hưởng đến việc giao dịch có thể được xác nhận theo thời gian thực hay không, liệu có rủi ro rollback hay không, giá khớp thực tế và slippage, cơ hội MEV, và quan trọng hơn là giá thanh lý cùng việc bổ sung ký quỹ trong các thị trường biến động cực mạnh.

Thông thường, blockchain tạo block theo các khoảng thời gian cố định — ví dụ, Solana có block time khoảng 400 ms, Ethereum mainnet là 12 giây, trong khi trên Ethereum L2s, finality yêu cầu kết quả giao dịch phải được đăng và xác minh bởi mainnet. Có lẽ đây là lý do tại sao dự án trong hệ sinh thái Solana, Drift, và Paradex trong hệ sinh thái Starknet, dù có nền tảng tổ chức uy tín hơn, vẫn thua kém Hyperliquid trong thực tế.

Về thanh khoản, Hyperliquid sử dụng HLP để xây dựng lớp thanh khoản cơ sở của giao thức nhằm đáp ứng nhu cầu giao dịch “large-size”. Nó cũng sử dụng $HYPE để huy động vốn từ thị trường. Ngoài việc đội ngũ bán ra để tạo lợi nhuận, HYPE còn có giá trị bảo hiểm: nếu Hyperliquid gặp rắc rối, $HYPE có thể được bán để bù đắp tổn thất. Về bản chất, đây là mô hình hai token cân bằng giữa thanh khoản của giao thức và bảo hiểm.

Ngoài ra, như @IOSGVC đã nói, giá trị của HIP như một LaunchPad mới đang bị đánh giá thấp. Với HLP + HIP, Hyperliquid có thể trở thành một lớp thanh khoản cơ sở của blockchain gốc.

Dưới đây là phần chính,

HyperBFT Consensus Layer: High Frequency, High Frequency, Still High Frequency!

------------------------

Nguyên lý cốt lõi của kiến trúc kỹ thuật Hyperliquid là phục vụ “high-frequency trading.” Hãy khắc sâu bốn từ “high-frequency trading” vào đầu bạn; bất cứ khi nào sau này bạn gặp bất kỳ thuật ngữ kỹ thuật phức tạp nào, sẽ dễ hiểu hơn rất nhiều nếu bạn bắt đầu từ nguyên tắc “high frequency.”

Đồng thuận nền tảng của Hyperliquid, HyperBFT, là một cải tiến dựa trên các giao thức HotStuff và LibraBFT, triển khai BFT chịu lỗi Byzantine bất đồng bộ.

“Synchronous” tương tự như việc dựa vào một khung thời gian cố định để đưa ra quyết định trong quá trình đồng thuận. Nó có các khoảng block nghiêm ngặt; Bitcoin, vốn phải chờ theo một chu kỳ cố định, là một ví dụ điển hình. “Asynchronous” có nghĩa là không cần chờ một khoảng thời gian cố định, và việc tạo block có thể được điều chỉnh theo điều kiện mạng thực tế.

Hệ thống “Synchronous” có TPS ổn định hơn, và thiết kế giao thức có thể đơn giản hơn. Đơn giản đôi khi cũng có nghĩa là an toàn. Hệ thống “Asynchronous” nhanh hơn, nhưng một khi một node gặp vấn đề, việc tạo block có thể tạm dừng cho đến khi mạng của node đó được cải thiện. Thời gian ngừng hoạt động và đóng băng mà Solana trải qua trong các đợt NFT minting bùng nổ ở chu kỳ trước là vì lý do này.

Về cơ bản, “synchronous” đảm bảo tính khả dụng trong điều kiện mạng tệ nhất, bảo vệ mức sàn; “asynchronous” theo đuổi hiệu năng cao hơn trong điều kiện mạng bình thường, nhắm tới mức trần.

Và “fault tolerance” đảm bảo hệ thống vẫn phải hoạt động bình thường khi một số node thất bại hoặc hành xử độc hại, duy trì cùng một tiêu chuẩn trong những điều kiện khắc nghiệt hơn. Trên thực tế, miễn là 2/3+1 node bình thường thì là đủ.

Dựa trên những điều trên, Hyperliquid đạt được những điều sau trong việc sắp xếp thứ tự giao dịch và tạo block,

Thiết kế bất đồng bộ được tối ưu hóa

Bản thân thuật toán đồng thuận không nhúng một thang thời gian đồng bộ; các validator không cần chờ một khoảng đã định trước và có thể ngay lập tức bỏ phiếu cho trạng thái mới nhất, đây là “phản hồi lạc quan.”

Xử lý tuần tự liên tục

Hyperliquid có thể tiếp tục sắp xếp thứ tự giao dịch mà không cần chờ current block hash được thực thi. Đây là một bước đột phá kỹ thuật lớn, cho phép hệ thống bắt đầu xử lý lô giao dịch tiếp theo trước khi block hiện tại xử lý xong.

Ở đây cần một phép so sánh,

Traditional BFT flow: Propose Block N → wait for consensus → execution completes → Block N+1 starts |--------fixed time window--------|

HyperBFT flow: Propose Block N → immediately start ordering Block N+1 → process multiple blocks in parallel |---optimistic response, no fixed waiting---|

Từ đây, HyperBFT thực sự suy ra một thuộc tính thứ ba, và tất nhiên là một yêu cầu, đó là

Tiêu chuẩn giao tiếp của validator

Các validator hiện tại phải duy trì độ trễ giao tiếp khứ hồi từ 200 ms trở xuống với ít nhất 1/3 số validator của mạng (theo trọng số stake). Các validator không đáp ứng các tiêu chuẩn nghiêm ngặt này sẽ bị phạt.

Bảo đảm giao tiếp 1/3 này thực chất là một bảo đảm về tốc độ mạng, bảo đảm mạng không bị fork, trong khi cơ chế đồng thuận vẫn yêu cầu chữ ký từ hơn 2/3 số validator.

Nói cách khác, trong cơ chế đồng thuận của Hyperliquid, các bảo đảm cơ bản về hiệu năng mạng và đồng thuận, ở một mức độ nào đó, được “tách rời” khỏi nhau.

Kết hợp các thuộc tính này cho phép đạt 200,000+ TPS, gần gấp 100 lần Ethereum, cũng như thời gian xác nhận giao dịch 0.2 giây. Tất nhiên, trải nghiệm thực tế sẽ bị ảnh hưởng bởi ví và tốc độ mạng, nhưng giao dịch đã được xác nhận, và như vậy là đủ.

Còn một điều cực kỳ quan trọng nữa: tính chung cuộc trong một block.

Tính chung cuộc trong một block

Tức là, mọi giao dịch, hủy lệnh và thanh lý đều được chốt và nhận xác nhận cuối cùng trong một block duy nhất. Một khi giao dịch được đưa vào một block, nó lập tức là cuối cùng; không cần chờ nhiều xác nhận block để bảo đảm an toàn giao dịch.

Tính chung cuộc trong một block đặc biệt quan trọng đối với bot và giao dịch thuật toán tần suất cao. Finality có nghĩa là xác nhận giao dịch, không thể đảo ngược, và không có tái sắp xếp; nếu không sẽ có rủi ro MEV. Trong các giai đoạn biến động, nó có thể quyết định liệu một vụ thanh lý có xảy ra hay không. Ngoài ra, các cơ hội arbitrage có thể được tính toán chính xác mà không cần xem xét độ trễ xác nhận.

So với một số DEX phổ biến, dYdX được xây dựng trên Cosmos và phải đi qua đồng thuận mainnet; Gmx được xây dựng trên Arbitrum và Avalanche. Arb là một L2, nên finality cần xác nhận từ Ethereum mainnet, trong khi finality của Avax vào khoảng 1-2 giây. Bạn có thể cảm nhận được lợi thế “high-frequency” của Hyperliquid.

Lớp thực thi HyperCore: Cỗ máy perpetual futures

--------------------

HyperCore là lớp thực thi được xây dựng trên cơ chế đồng thuận HyperBFT, chịu trách nhiệm cho các vấn đề cụ thể như sổ lệnh, khớp lệnh, hệ thống ký quỹ, cơ chế thanh lý, native staking, v.v.

Cũng có HyperEVM và hệ sinh thái của nó, nhưng bài viết này vẫn tập trung vào chính Hyperliquid, nên phần đó tạm thời chưa bàn đến.

HLP: Một nỗ lực cân bằng giao dịch quy mô lớn và rủi ro

----------------

HLP (Hyperliquidity Provider) là quỹ dự trữ của Hyperliquid cho market making và thanh lý. Cốt lõi của HLP là xử lý các giao dịch quy mô lớn.

Trước khi hiểu HLP, bạn có thể so sánh nó với GLP của Gmx trước.

GLP là một cơ chế cung cấp thanh khoản đổi mới được ra mắt bởi DEX perpetual futures Gmx. Trong Gmx v1, GLP là một pooled liquidity pool, và người dùng có thể mua GLP rồi stake nó vào pool, cung cấp thanh khoản cho giao thức đồng thời nhận lợi nhuận.

Giá trị thực của GLP được bảo chứng bởi các tài sản biến động như BTC, ETH, và UNI, cũng như các tài sản stablecoin như USDT, USDC, và DAI, và giá của nó biến động.

Điểm mấu chốt là GLP là passive market making, đóng vai trò là đối tác đối ứng của nhà giao dịch. Khi một trader mở vị thế, GLP tự động trở thành bên nắm giữ vị thế đối lập.

Vì vậy, giả định đằng sau lợi nhuận của GLP, và thậm chí giả định đằng sau sự tồn tại của Gmx, là các trader sẽ luôn thua. Khoản lỗ của trader trở thành thu nhập cho những người stake GLP.

Chiến lược market making chủ động của HLP

Ngược lại, HLP là một chiến lược market making chủ động, với các chức năng cốt lõi là market making (đưa báo giá mua và bán cho giao dịch, cung cấp đối tác đối ứng, và kiếm spread cùng phí) và thanh lý (tiếp quản các vị thế bị thanh lý của người dùng). HLP trở thành đối tác đối ứng của người dùng để cung cấp thanh khoản, nhưng nó không chỉ đơn thuần là một đối tác đối ứng.

HLP gồm ba sub-vault: hai vault tập trung vào market making (Vault A và Vault B) và một vault dành riêng cho thanh lý (Liquidator vault) (về cơ bản bị bỏ sau sự cố JELLY).

Vault A và Vault B đóng vai trò là các động cơ market making chính, liên tục đặt lệnh mua và bán. Là đối tác đối ứng chính cho phần lớn lệnh trên nền tảng, khi một trader mở vị thế, Hyperliquid sẽ ưu tiên khớp lệnh; khi HLP không thể ngay lập tức tìm thấy một lệnh đối ứng trên order book, nó sẽ đóng vai trò là đối tác đối ứng, bảo đảm đủ thanh khoản và giảm slippage.

HLP cũng tự động tham gia vào thanh lý, tiếp quản các vị thế bị thanh lý cưỡng bức của người dùng rồi đóng chúng trên thị trường để thu phần chênh lệch.

Tuy nhiên, trong sự kiện cá voi ETH tháng 3 năm 2025 và sự cố $JELLY, Hyperliquid đã bộc lộ một số điểm yếu mang tính hệ thống.

Ngày 12 tháng 3 năm 2025, một cá voi đã mở một vị thế long ETH với đòn bẩy lên tới 50x, với mức ký quỹ ban đầu là 4.3 million USDC và tổng giá trị là $340 million.

Vấn đề là vị thế đó được đóng như thế nào. Cá voi không chọn đóng bằng một giao dịch, vì như vậy sẽ phát sinh slippage rất lớn; thay vào đó, sau khi rút lợi nhuận chưa thực hiện, họ chọn để phần vị thế còn lại bị thanh lý. Với tư cách là nhà cung cấp thanh khoản, HLP trở thành đối tác đối ứng của cá voi; sau khi cá voi bị thanh lý, HLP tiếp quản một vị thế long đã bắt đầu lỗ. Trong biến động giá ETH tiếp theo, nó phải đối mặt với rủi ro và chịu thua lỗ.

Sự cố JELLY là sự kết hợp kinh điển giữa “short squeeze” và thao túng oracle, nhắm trực tiếp vào một tài sản có thanh khoản thấp. Kẻ tấn công lợi dụng thanh khoản thấp của JELLY để đẩy giá lên, kích hoạt thanh lý short trên Hyperliquid, và buộc HLP thanh lý ở mức giá cực kỳ bất lợi. Sau đó, họ kiếm lợi từ đợt tăng giá tiếp theo.

Sau hai sự cố này, Hyperliquid buộc phải áp dụng các biện pháp kiểm soát rủi ro thường thấy ở CEXs, bao gồm: đặt giới hạn phân bổ cho liquidation vault (giới hạn khoản lỗ tối đa mà HLP có thể gánh trong một sự kiện thanh lý đơn lẻ), giới thiệu cơ chế ADL (Auto-Deleveraging), và đặt giới hạn động đối với open interest, với kiểm soát đặc biệt chặt hơn đối với các token có vốn hóa thị trường thấp hơn, nhằm ngăn những sự kiện thao túng tương tự tái diễn.

Đây là một sự thỏa hiệp cần thiết: từ bỏ một phần đặc tính “quy mô lớn” và “đòn bẩy cao” để cân bằng khung kiểm soát rủi ro.

Và từ hai sự cố này, có vẻ như dù Hyperliquid là một bên đối ứng giao dịch, nhưng họ không phòng hộ. Như hình minh họa cho thấy, vai trò cốt lõi của HLP là lấp đầy các khoảng trống trong order book và đảm bảo lệnh của người dùng có thể được khớp ngay lập tức. Nhưng mức độ phơi nhiễm vị thế của HLP rất có thể là không phòng hộ.

May mắn là quy mô vị thế không lớn, điều này cho thấy phần lớn lệnh có thể được hấp thụ thông qua khớp lệnh, đồng thời cũng cho thấy chiến lược giao dịch tần suất cao của Hyperliquid đang hoạt động: có đủ nhà giao dịch tần suất cao, và điểm mấu chốt là họ cũng đủ để trở thành bên đối ứng của nhau, qua đó giảm phơi nhiễm của HLP; có thể nói vòng lặp đã khép kín.

Thấy chưa? Thiết kế này chẳng phải liên kết chặt chẽ, mọi bộ phận đều không thể thiếu sao?

Hơn nữa, giá thanh lý của HLP vẫn còn khá xa so với giá hiện tại; mặt khác, nhờ các vị thế bù trừ, nó còn kiếm được funding rates, trở thành một trong những nguồn doanh thu của HLP.

Điều gì xảy ra tiếp theo với Hyperliquid? Cơ chế niêm yết token HIP-1?

----------------------------------

HIP-1 là một cơ chế niêm yết token theo kiểu Dutch auction, với quy trình minh bạch và định giá theo thuật toán. Dutch auction, còn được gọi là “đấu giá giảm dần,” bắt đầu từ một mức giá mở cửa cao hơn rồi sau đó giá giảm tuyến tính (hoặc theo các quy tắc được thiết lập sẵn) theo thời gian.

HIP-1 thường kéo dài 31 giờ. Nếu không có ai đặt giá thầu, giá khởi điểm của phiên đấu giá sẽ được đặt lại về một mức thấp hơn đã định sẵn, chẳng hạn 500 HYPE, hoặc 10,000 USDC. Nếu phiên đấu giá trước đó thành công, giá khởi điểm của phiên này thường sẽ gấp đôi mức giá khớp cuối cùng của phiên trước. Các phiên đấu giá ban đầu được thanh toán bằng $HYPE, nhưng theo thông tin mới nhất, hiện chúng chủ yếu được thanh toán bằng $USDC.

Vấn đề hiện tại là thị trường gần như không quan tâm đến các token được phát hành thông qua HIP-1, với gần như không có khối lượng giao dịch. Hyperliquid cần một chất xúc tác để khơi dậy nhu cầu đối với các token mới.

Nếu họ thực sự làm được điều đó, thì đó sẽ là on-chain Binance Alpha.

---

Original source: Godot’s X post