Hyperliquid 評測：高頻、大規模、高槓桿鏈上訂單簿的唯一解決方案

原作者：Godot

最近，我重新檢視了自己過去的交易決策與持倉。我看了 Hyperliquid $HYPE。

儘管我在空投階段就一直關注這個專案，但我當時更是從一種「陰謀群體」的角度來看它——例如，一個根植於專業高頻交易平台的團隊，透過母公司來運營一個能獲利的專案，不募資、不做代幣預售，而且代幣供應被嚴格控制，等等。

總之，我是用一個熟悉的視角來看 Hyperliquid：初始供應被嚴格控制、FDV 很高、價格被拉升，然後再透過代幣解鎖逐步獲利了結，卻忽略了 Hyperliquid 也可能透過真實使用量建立起一個平台，這讓我賣得太早。

回頭看，

Hyperliquid 的產品設計圍繞著幾個關鍵詞展開：「order book」（更準確地說，CLOB，central limit order book）、「高頻」、「大額」與「高槓桿」。

而最重要的是，Hyperliquid 是唯一把這些關鍵詞結合起來的 DEX；可以說，它是唯一的選擇。

從最基礎的共識層開始，Hyperliquid 針對「高頻」交易需求做了許多改進與優化。它採用更具容錯性、也更偏非同步的設計，例如連續順序處理，意思是不必等當前區塊雜湊被執行，就能持續按序排列使用者交易。它也提供單區塊最終性，使每筆交易、撤單與清算都能在單一區塊內完成。

當然，也有許多其他設計可以滿足「高頻」需求，並提供即時交易與清算。即時性，或交易延遲，會影響交易能否即時確認、是否存在回滾風險、實際成交價與滑點、MEV 機會，以及更重要的，在劇烈波動市場中的清算價格與保證金補充。

通常，區塊鏈會以固定間隔產生區塊——例如，Solana 的區塊時間大約是 400 ms，Ethereum 主網是 12 秒，而在 Ethereum L2 上，最終性需要將交易結果提交到主網並由主網驗證。也許這就是為什麼 Solana 生態中的專案 Drift，以及 Starknet 生態中的 Paradex，儘管有著更受認可的機構背景，實務上仍然落後 Hyperliquid 的原因。

至於流動性，Hyperliquid 使用 HLP 來構建協議的基礎流動性層，以滿足「大額」交易需求。它也使用 $HYPE 來從市場籌集資金。除了團隊出售獲利之外，HYPE 也具有保險價值：如果 Hyperliquid 出現問題，$HYPE 可以被出售用來彌補損失。從本質上看，這是一個在協議流動性與保險之間取得平衡的雙代幣模型。

此外，正如 @IOSGVC 所說，作為新 LaunchPad 的 HIP 價值正在被低估。結合 HLP + HIP，Hyperliquid 有機會成為原生區塊鏈的基礎流動性層。

以下是主體部分，

HyperBFT 共識層：高頻、高頻，還是高頻！

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Hyperliquid 技術架構的核心原則，就是為「高頻交易」服務。把「高頻交易」這四個字刻進腦子裡；之後你再遇到任何複雜的技術名詞，只要先從「高頻」這個原則出發，就會容易理解許多。

Hyperliquid 的底層共識 HyperBFT，是基於 HotStuff 和 LibraBFT 協議所做的改進，實現了非同步的 Byzantine fault-tolerant BFT。

「同步」類似於在共識過程中依賴固定時間框架來做決策。它有嚴格的區塊間隔；Bitcoin 這種必須等待固定週期的系統，就是典型例子。「非同步」則是不需要等待固定間隔，區塊生產可以依據實際網路狀況調整。

「同步」系統的 TPS 更穩定，協議設計也可以更簡單。簡單有時也意味著安全。「非同步」系統更快，但一旦某個節點出現問題，區塊生產可能會暫停，直到那個節點的網路狀況改善。上一輪在 NFT minting 高峰期間，Solana 所經歷的停機與凍結，就是因為這個原因。

本質上，「同步」是在最差網路條件下確保可用性，守住下限；「非同步」則是在正常網路條件下追求更高性能，瞄準上限。

而「容錯」則確保系統在部分節點失效或惡意行為時，仍必須能正常運作，在更嚴苛的條件下維持同樣標準。實務上，只要 2/3+1 個節點正常即可。

基於以上，Hyperliquid 在交易排序與區塊生產上實現了以下特性，

優化的非同步設計

共識演算法本身並不內嵌同步時間尺度；驗證者不需要等待預設間隔，可以立即對最新狀態投票，這就是「樂觀回饋」。

連續順序處理

Hyperliquid 可以在不等待當前區塊雜湊被執行的情況下，持續對交易進行排序。這是一項重大的技術突破，讓系統能在當前區塊尚未處理完之前，就開始處理下一批交易。

這裡需要一個比較，

傳統 BFT 流程：提出 Block N → 等待共識 → 執行完成 → Block N+1 開始 |--------fixed time window--------|

HyperBFT 流程：提出 Block N → 立即開始對 Block N+1 排序 → 併行處理多個區塊 |---optimistic response, no fixed waiting---|

從這裡開始，HyperBFT 實際上還推導出第三個屬性，當然也是一項要求，即

驗證者通訊標準

當前驗證者必須與至少 1/3 的網路驗證者（按質押權重計）維持 200 ms 或以下的往返通訊延遲。未能達到這些嚴格標準的驗證者將受到懲罰。

這個 1/3 通訊保證其實是一種網路速度保證，確保網路不會分叉，而共識機制仍然需要超過 2/3 驗證者的簽名。

換句話說，在 Hyperliquid 的共識機制中，網路效能與共識的基本保證在某種程度上彼此「解耦」。

結合這些屬性，使其能夠達到 200,000+ TPS，幾乎是 Ethereum 的 100 倍，以及 0.2 秒的交易確認時間。當然，實際體驗會受到錢包和網路速度的影響，但交易已經被確認，這就足夠了。

還有一件極其重要的事情：單區塊最終性。

單區塊最終性

也就是說，每一筆交易、撤單和清算都會在單一區塊內完成最終化並獲得最後確認。一旦交易被納入區塊，它就立即最終確定；不需要等待多個區塊確認來確保交易安全。

單區塊最終性對於 bots 和高頻量化交易尤其重要。最終性意味著交易確認、不可逆以及不重排序；否則就會有 MEV 風險。在波動劇烈的時期，它可以決定是否會發生清算。此外，套利機會可以在不考慮確認延遲的情況下精確計算。

與一些熱門 DEX 相比，dYdX 基於 Cosmos，必須經過主網共識；Gmx 基於 Arbitrum 和 Avalanche。Arb 是 L2，因此最終性需要 Ethereum 主網確認，而 Avax 的最終性大約是 1-2 秒。你可以感受到 Hyperliquid 的「高頻」優勢。

HyperCore 執行層：永續期貨機器

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HyperCore 是建立在 HyperBFT 共識機制之上的執行層，負責訂單簿、訂單撮合、保證金系統、清算機制、原生質押等具體問題。

另外還有 HyperEVM 及其生態系，但本文仍然聚焦於 Hyperliquid 本身，所以那部分暫且不談。

HLP：平衡大規模交易與風險的嘗試

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HLP（Hyperliquidity Provider）是 Hyperliquid 用於做市和清算的儲備基金。HLP 的核心是處理大規模交易。

在理解 HLP 之前，可以先將其與 Gmx 的 GLP 做個比較。

GLP 是永續期貨 DEX Gmx 推出的一種創新的流動性提供機制。在 Gmx v1 中，GLP 是一個池化流動性池，使用者可以購買 GLP，然後將其質押進池子裡，為協議提供流動性，同時賺取收益。

GLP 的真實價值由 BTC、ETH 和 UNI 等波動性資產，以及 USDT、USDC 和 DAI 等穩定幣資產支撐，其價格會波動。

關鍵點在於，GLP 是被動做市，充當交易者的對手方。當交易者開倉時，GLP 會自動成為相反倉位的持有者。

因此，GLP 盈利背後的假設，甚至 Gmx 存在背後的假設，就是交易者永遠會虧錢。交易者的虧損會成為質押 GLP 者的收入。

HLP 的主動做市策略

相較之下，HLP 是一種主動做市策略，核心功能包括做市（為交易報出買賣價格、提供對手方並賺取價差與手續費）和清算（接管使用者被清算的倉位）。HLP 會成為使用者的對手方以提供流動性，但它不只是對手方。

HLP 由三個子金庫組成：兩個專注於做市的金庫（Vault A 和 Vault B），以及一個專門用於清算的金庫（Liquidator vault）（基本上在 JELLY 事件之後就被棄用）。

Vault A 和 Vault B 作為主要做市引擎，持續掛出買單和賣單。作為平台上大多數訂單的主要對手方，當交易者開倉時，Hyperliquid 會優先撮合該訂單；當 HLP 無法立即在訂單簿上找到相反訂單時，它就會作為對手方，確保有足夠的流動性並降低滑點。

HLP 也會自動參與清算，接手用戶被強制平倉的倉位，然後在市場上將其平掉以獲取價差。

然而，在 2025 年 3 月的 ETH 巨鯨事件和 $JELLY 事件中，Hyperliquid 暴露出了一些系統性漏洞。

2025 年 3 月 12 日，一位巨鯨以最高 50 倍槓桿開立了一個 ETH 多頭倉位，初始保證金為 430 萬 USDC，總價值 3.4 億美元。

問題在於這個倉位是如何被平掉的。這位巨鯨沒有選擇透過交易來平倉，因為那會產生非常大的滑點；相反，在提走未實現收益後，他們選擇讓剩餘倉位被清算。作為流動性提供者，HLP 成為了這位巨鯨的對手方；在巨鯨被清算後，HLP 接手了一個已經處於虧損狀態的多頭倉位。之後 ETH 價格波動時，它面臨風險並遭受了損失。

JELLY 事件則是「軋空」與預言機操縱的經典組合，直接針對一個低流動性資產。攻擊者利用 JELLY 的低流動性將價格推高，觸發 Hyperliquid 上的空頭清算，並迫使 HLP 以極不利的價格進行清算。之後他們又從隨後的價格暴漲中獲利。

這兩起事件之後，Hyperliquid 不得不採納在 CEXs 中常見的風控措施，包括：為清算金庫設定配置上限（限制 HLP 在單次清算事件中可承受的最大損失）、引入 ADL (Auto-Deleveraging) 機制，以及對未平倉量設定動態上限，並對市值較低的代幣施加更嚴格的控制，以防止類似的操縱事件再次發生。

這是一種必要的妥協：放棄部分「大規模」與「高槓桿」特性，以平衡風控框架。

而從這兩起事件來看，Hyperliquid 雖然是交易對手方，但它並不對沖。正如圖示所示，HLP 的核心角色是補上訂單簿中的缺口，確保用戶訂單能夠立即被撮合。但 HLP 自身的倉位曝險很可能是裸露的。

幸運的是，倉位規模並不大，這說明大多數訂單都能透過撮合被吸收，也說明 Hyperliquid 的高頻策略正在奏效：高頻交易者已經足夠多，而且關鍵在於，他們彼此之間也足以充當對手方，從而降低 HLP 的曝險；可以說，這個閉環已經形成。

看到了嗎？這套設計是不是環環相扣，缺一不可？

此外，HLP 的清算價仍距離現價相當遠；另一方面，得益於對沖倉位，它還能賺取資金費率，成為 HLP 的收入來源之一。

Hyperliquid 接下來會發生什麼？HIP-1 代幣上架機制？

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HIP-1 是一種 Dutch auction 風格的代幣上架機制，流程透明且定價由演算法決定。Dutch auction，也稱為「降價拍賣」，從較高的開盤價開始，然後價格會隨時間線性（或依照預設規則）下降。

HIP-1 通常持續 31 小時。如果沒有人出價，拍賣的起始價格會重設為較低的預設水準，例如 500 HYPE，或 10,000 USDC。如果上一輪拍賣成功，本輪的起始價格通常會是上一輪成交價的兩倍。最初的拍賣是以 $HYPE 結算，但根據最新資訊，現在主要以 $USDC 結算。

目前的問題是，市場幾乎對透過 HIP-1 發行的代幣毫無興趣，交易量幾乎為零。Hyperliquid 需要一個催化劑來點燃新代幣的需求。

如果他們真的能做到，那就會是鏈上 Binance Alpha。

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原始來源: Godot’s X post